EpShark

Je snadné dojít k závěru, že EU a zejména eurozóna představuje finanční a systémovou časovou bombu, která dříve či později vybuchne. Většina komentářů se soustřeďuje na problémy, které jsou pravidelně překládány, jako je Řecko, Itálie nebo blížící se záchrana Deutsche Bank. To je chyba. Evropská centrální banka a mašinerie EU jsou schopni řešit problémy tohoto druhu, a to především tím, že tisknou nové peníze a za ně nakupují aktiva, která nikdo nechce. Jak Mario Draghi slavně řekl : "Jsme ochotni udělat cokoli pro záchranu eurozóny."

Existuje předpoklad pro to, aby tato rádoby-léčba fungovala. Peníze musí nadále přicházet do finančního systému rychleji, než roste poptávka po nich, protože udržování hodnot aktiv je klíčové. A ECB to udělala právě s negativními sazbami z vkladů a programem na nákup aktiv ve výši 2,5 bilionu EUR. Tento program však končí tento měsíc, což je pravděpodobný obrat, po kterém se věci začnou zhoršovat.

Většina peněz ECB byla vynaložena na nákup státních dluhopisů ze sekundárního důvodu, a to je zajistit, aby vlády problematických zemí eurozóny zůstaly v eurozóně. Rozhazovační politici ve středomořských zemích budou brzy znepokojeni touhou vrátit se ke svým starým měnám. Představte si, jaké úrokové sazby by museli Italové zaplatit v lirách za svých 2,85 bilionu eur vládního dluhu, vzhledem k tomu, že daňová báze ze soukromého sektoru činí pouze 840 miliard eur, což je jen jedna třetina tohoto vládního dluhu.

Netrvá to příliš dlouho, aby nově zvolení italští politici pochopili, proč musí zůstat v systému eura a že ECB zaručí, že úrokové sazby budou výrazně nižší, než by jinak byly. Přesto se ECB nyní vzdává nákupu aktiv, a proto nebude kupovat italský dluh nebo jakýkoli jiný dluh. Manipulace na trhu s vládními dluhopisy eurozóny se teď obrací. Ukončení tohoto zdroje financování pro PIGS je opravdu vážnou záležitostí.

Vedlejším účinkem programu nákupu aktiv v rámci ECB bylo snížení úvěrů poskytnutých bankami v eurozóně soukromému sektoru, protože bankovní sektor byl vyčerpán zaměřením se na veřejný dluh. To je ilustrováno v následující tabulce.

V návaznosti na krizi při krachu Lehman brothers byly banky nuceny zvýšit své úvěry soukromým společnostem, jejichž cash flow byl tvrdě zasažen. Začátkem roku 2012 se to začalo zhoršovat a dnes jsou celková nefinanční aktiva bank dokonce nižší, než byly v během krize Lehman brothers. Regulační tlak je velkou příčinou tohoto trendu, protože v souladu s pravidly Basel výboru EU vládní dluh v eurech nevyžaduje zvažování rizika, zatímco komerční dluh ano. Takže první nebezpečné znamení je, že bankovní systém eurozóny zajistil, že banky kupují veřejný dluh na úkor půjčování nefinančním soukromým subjektům.

Skutečnost, že banky neslouží soukromému sektoru, vysvětluje, proč nominální HDP eurozóny stagnoval a v šesti největších ekonomikách eurozóny klesl za deset let do roku 2017 o 12%. Mezitím se peněžní nabídka eurozóny (M3) zvýšila o 39,2%. Jak s programy nákupu aktiv v ECB, tak s aplikací nových úvěrů komerčních bank, které obcházejí reálnou ekonomiku, je jen stěží překvapující, že úrokové sazby jsou nyní v rozporu s úrokovými sazbami v USA, jejichž ekonomika se vrátila k plné zaměstnanosti za silných fiskálních stimulů. Výsledkem bylo, že banky si mohou půjčit na trhu euro LIBOR za negativní úrokové sazby, prodávat eura za dolary a investovat do státních dluhopisů americké vlády s vysokým ziskem.

Měnová politika ECB ignorovala tuto arbitráž úrokových sazeb, aby podpořila extrémní nadhodnocení v celé škále dluhopisů denominovaných v eurech. Nemůže to pokračovat navždy. Naštěstí pro Maria Draghiho se tlak na změnu mírně snížil, protože se zdá, že známky zpomalení hospodářského růstu v USA rostou, a tak tlak na zvyšování dolarové úrokové sazba klesl.

TARGET2

Druhým nebezpečným znakem jsou masivní mezibankovní nerovnováhy v systému TARGET2, na kterých nezáleželo po dlouhou dobu, dokud si každý myslel, že na tom nezáleží. Tato víra je lepidlo, které dohromady drží nesourodou skupinu národních centrálních bank. Znovu se jedná o zachování hodnot aktiv, protože i když nejsou prostředky formálně označeny jako kolaterál, jejich hodnoty poukazují na důvěru v systém TARGET2.

Mezi vnitro-regionálními centrálními bankami se nahromadily masivní nerovnováhy, jak je uvedeno v následující tabulce, počínaje od doby krize Lehman brothers.

Německé Bundesbance je dluženo nejvíce peněz - 900 miliard eur a Itálie nejvíce dluží pod 490 miliardy eur. Tyto nerovnováhy odrážejí narůstající obchodní nerovnováhu mezi členskými státy a neobchodní pohyby kapitálu, což odráží únik kapitálu. Navíc vzniká nerovnováha, když ECB instruuje regionální centrální banku k nákupu dluhopisů vydaných vládou a místními právnickými osobami. To představuje deficit TARGET2 ve výši 251 miliard EUR v ECB a přebytky k vyrovnání tohoto deficitu jsou rozloženy kolem regionálních centrálních bank. To kompenzuje další deficity, takže Banka Itálie dluží více ostatním regionálním bankám, než je výše uzvedených 490 miliard eur.

Důvěra v systém je pro regionální centrální banky klíčová, především v Německu, Lucembursku, Nizozemsku a Finsku, kterým jsou dluženy peníze. Pokud dojde k obecnému poklesu hodnot kolaterálů v eurozóně, pak na nerovnováhách v systému TARGET2 začne záležet.

Banky v eurozóně

Komerční banky v eurozóně čelí řadě problémů. Nejlepší způsob, jak je ilustrovat, je tenhle stručný seznam:

• Ceny akcií systémově významných bank se po velké krizi vyvíjely špatně. V Německu klesly Commerzbank a Deutsche Bank o 85%, Santander ve Španělsku o 66% a Unicredit v Itálii o 88%.
• Ceny akcií bankovního sektoru jsou obvykle spolehlivým barometrem systémových rizik.
• Hlavním úkolem bank v eurozóně bylo vždy zajistit, aby byla financována příslušná státní dluhová povinnost. To se stalo obzvláště akutním systémovým problémem u PIGS.
• Basel II a nadcházející nařízení Basel III nevyžadují, aby banky nepočítali s rizikem u vládního dluhu, a tak je povzbuzují k tomu, aby upřednostňovali vládní dluhu ve svých rozvahách na úkor půjčování soukromým společnostem. Banky již neslouží soukromému sektoru, nebo jenom velice neochotně.
• Banky v eurozóně mají tendenci mít vyšší bilanci relativně k aktivům než jinde. Relativně malý pokles cen státních dluhopisů způsobuje, že některé z nich budou bezprostředně ohroženy a pokud poklesnou ceny dluhopisů, nejslabší banky svrhnou se sebou celý bankovní systém.
• Banky v eurozóně jsou připojeny k celosvětovému bankovnímu systému prostřednictvím trhů s mezibankovními expozicemi a deriváty, takže systémová rizika v eurozóně jsou přenášena do jiných bankovních systémů.

Tento seznam není vyčerpávající, ale lze snadno vidět, že prostředí poklesu cen aktiv a vyšších výnosů z eurových dluhopisů zvyšuje systémové ohrožení celého bankovního systému. Stejně jako v případě selhání Credit-Anstalt v Rakousku v roce 1931, jeden padající článek domina v EU může položit celý systém.

Samotná ECB je riziko

Jak bylo uvedeno výše, ECB prostřednictvím svých různých programů nákupu aktiv způsobila akumulaci dluhů ve výši přibližně 2,5 bilionu EUR, většinou ve státních dluhopisech. Centrální banky euro-systému mají nyní bilanční sumu ve výši 4,64 bilionu EUR, pro které je ECB hlavním správcem. Většina tohoto dluhu je zapsána na rozvahách národních centrálních bank, což se odráží nerovnováhy v systému TARGET2.

Základní kapitál ECB činí 7,74 miliardy EUR a vlastní bilanční suma činí 414 miliard EUR. Bilanční suma je teda 53 krát vyšší než kapitál. Cenné papíry držené pro peněžní účely (část vládního dluhu zakoupeného v rámci různých programů nákupu aktiv uvedených v rozvaze) je na úrovni 231 miliard EUR (v běžném roce se dále zvýší). To znamená, že pokles hodnoty těchto cenných papírů pouze o 3% způsobí, že se veškerý kapitál ECB vytratí.

Má-li se ECB vyhnout neklidné rekapitalizaci, když, jak se zdá, je jisté, že výnosy z dluhopisů vzrostou, musí nadále manipulovat s dluhopisovým trhem. Opětovné zavedení programů nákupu aktiv s cílem zastavit růst výnosů dluhopisů bude asi jediná zoufalá možnost. Dluhová past, ve které se nacházejí státy eurozóny, se také stala pasti pro ECB.

Alasdair Macleod

Z anglického originálu přeložil Mike

Zdroj: mises.org